作者 | 廖阳勇

编辑 | 雨辰

​2021年2月，国产玻尿酸龙头爱美客股价超过1300元，成为A股第三只千元股，较发行价暴涨28倍，火爆的医美赛道当时与白酒并称为“男人的白酒、女人的医美”，爱美客也因此有了“女人的茅台”称号。

如今有这么一家企业，过去三个财年的平均毛利率约85%，平均净利率超六成，秒杀绝大多数上市企业，甚至超过茅台，持平爱美客。

2019至2021年三年间，分別录得营收9.57亿元、11.90亿元、15.52亿元，其中，2020和2021年分别同比增长24.44%和30.41%；招股书显示，近三年净利润总和超22亿，有望名列国内十大最赚钱上市公司。

它就是近期提交港股申请书的胶原蛋白面膜生产商巨子生物。由于高净利和高营收增速，巨子生物IPO前就已估值200亿人民币，获得高瓴、君联资本、鼎晖投资、中金资本等一众知名机构的热捧。巨子生物真的能成为下一个爱美客吗？

1、巨子生物前世今生

要搞清巨子生物的身世，有三个关键词：西北大学、重组胶原蛋白和医用敷料。

西北大学被深深刻在西安巨子生物的基因中。包括创始人夫妇在内，8名高管有4名毕业于西北大学。而研发骨干更是清一色来自西北大学，都是范代娣院长的学生。其它董事及高管均毕业于国内外名校，硕士居多。高管中严家占4人，包括严范夫妇的女儿，担任董事会秘书的严钰博，硕士毕业于加州大学洛杉矶分校，是典型的高知家族企业。

作为我国生物化工专业第一位女博士，范教授从麻省理工学院回国，到母校组建了50余人的科研团队，在2000年成功研发出重组胶原蛋白，创立巨子生物，并于2003年突破了量产瓶颈，推出可丽金品牌，使我国成为全球首个量产类人胶原蛋白的国家。

在此之前，胶原蛋白均提纯于动物，多来自鱼、牛、猪。而通过基因重组技术生产的胶原蛋白，与人类同源，排异性更小，免疫过敏反应更少，比动物源胶原蛋白更有优势。

胶原蛋白和玻尿酸一样，被用于护肤品中，其中最大的应用就是面膜。面膜过去属化妆品类，取得的产品批号是妆字号。随着医美的兴起，为了纳入医院招采，生物制药厂家给面膜申请了械字号。面膜摇身一变成了医疗器械，不能再叫面膜，而称为医用敷料。这样，原本用于烧伤和术后愈合的医用敷料，日后成为了医美面膜代名字。

巨子生物的最大品牌可复美就是以医用敷料为主，是全产品线中最畅销的产品。加上主打护肤品的品牌可丽金和其它4个胶原蛋白敷料品牌，目前巨子生物95%的收入来自于胶原蛋白，按零售额计算，连续三年成为全国最大的胶原蛋白护肤企业。

2、惊人净利率从何而来？

“颜值经济”暴利在业内并不少见，功能性护肤行业毛利率普遍在80%左右，重组胶原蛋白也不例外。重组胶原蛋白出厂价为1000元/克，原料成本占生产成本的七成以上，而其主要原料就是葡萄糖，加无机盐发酵而成。而工业葡萄糖才1000多元/吨，两者相差千倍，其中暴利不言而喻。

不过在2021年诸多友商毛利跌破80%大关，而巨子生物的毛利率却逐渐爬升，从2019年到2021年分别为83.3%、84.6%和87.2%，主要是两个原因：一是产品结构优化，砍掉了部分低毛利率的功能性食品（饮品和纤维补充剂）；二是渠道结构变化，电商销售增长快，由于直销占比变高了，省去了经销商渠道分成，拉高了毛利率。

如果说，巨子生物的毛利率在业内不算特别突出，其过半的净利率就相当惊人了，相当于在天猫每卖出一片40元的面膜，就有20元税后纯利。国内上市公司中，净利率排名前五的，爱美客为66.2%，茅台50.9%。IPO成功的话，巨子生物将成为最赚钱的上市企业之一。

从毛利到净利，要扣除的三费中，最主要的是销售费用。护肤品一般都是高毛利低净利，因为销售费用少不了，要给渠道费用、电商平台抽成和经销商返点等，还要针对C端做营销推广，所以一般化妆品企业的销售费率高达四成。相对来说，医用耗材企业的销售费率就低得多。

巨子生物的产品主要涉及功能护肤品和医用敷料两个品类，大家心知肚明，医用敷料实际也是主要用于护肤。巨子生物虽然卖的是化妆品，销售费率却和耗材商一样，为什么？

巨子生物的产品全部自研自产自销是核心因素，这在功能护肤品企业中比较少见。

在生产方面，巨子生物在西安的胶原蛋白生产线，产能10.8吨，目前利用率已达80%以上，而今年将投产产能212吨的新生产线。巨子生物此前已经是全球最大的重组胶原蛋白生产商，加上新产能，龙头地位将更加巩固。

对比另一药妆龙头敷尔佳，之前把生产都交给哈三联，自己只负责销售。巨子生物的模式能降低营业成本，提高毛利率。这也体现在，巨子生物销售收入增长加快的同时，生产成本的增长幅度却小得多。

销售方面，巨子生物借助范教授的学术号召力和科研地位，以学术营销起手做推广。例如冠名2021CSD等各大医美和皮肤学术论坛，在全国皮肤外科论坛上召开卫星会，在CDA上发布专家共识等。

这种“自上而下”的策略很聪明，先通过学术营销获得业内名医认可，进入三甲烧伤整形科，再进入民营医美机构就容易得多了。有了医生和医院的背书，消费者对其产品自然多了一层信任，多花点钱也心甘情愿。

截止目前，巨子生物的产品铺进了1000多家公立医院，1700家民营医院和诊所，大部分应为医美机构。这些机构一般都交由经销商负责，巨子生物的经销商是销售渠道的大头，一度占比八成。

其中最大的经销商，是关联方西安创客村，2019年贡献了巨子一半以上的销售收入。这家公司是巨子的创始人严建亚投资成立的，其董事总经理马晓轩此前是西安巨子的总经理，也是西北大学化工学院教授。明眼人都能看出来，这其实是巨子另立了一家销售公司，作为自己的核心经销商。或许是为了冲刺IPO，2020年创客村完成剥离。

最大经销商加上线上直销，销售渠道的大部分都掌握在巨子手中。不仅如此，在竞争对手锦波生物2014年推出重组人源胶原蛋白之前，巨子生物一直是国内重组胶原蛋白的独家供应商，这让巨子生物掌握了产品定价权和渠道分成的话语权。从供应到分销渠道，全都捏在巨子手里。这是其销售费用低、净利率高的关键原因。

3、赚钱能力能否持续？

业内龙头地位加上超高的净利率，让巨子生物成为一台“印钞机”。2019年至2021年，巨子生物营收分别为9.57亿、11.90亿和15.52亿元，净利润5.75亿、8.26亿和8.28亿元。不过，2021年净利增幅仅0.2%，巨子生物的赚钱能力能持续吗？

• 切换到电商渠道及护肤品赛道，会拉低净利率

在2021年前，巨子生物直销占比很小，其营销更多是针对B端，只抓少数关键医生群体，而不像大部分护肤品企业，需要砸钱在C端做推广。而且学术推广的成本可以摊分给经销商，所以巨子生物过去的销售费用不高。

然而，2021年巨子生物开始在线上电商发力，销售费率马上增加。2021年线上营销费用为3亿，占总销售费用的88.5%，单这一项就已经是过去三年全部销售费用总和，一己之力，把销售费率从2020年的13.3%拉高到2021年的22.3%。

这个老路，创尔生物已率先走过一遍，自2019年扩大线上直销份额后，其销售费率也涨了近10个百分点，从32.22%升至44.72%，并从此维持在40%以上的水平。

这也从侧面显示出，过去巨子生物以经销商体系为主，是其利润的保障。但随着竞争加剧，医美增长放缓，需要扩展电商渠道后，销售费用大幅上升，会蚕食其利润。营收的渠道来源变化也能印证同样问题，近三年的增长主要来自于线上直销，而线下的院线渠道增长乏力。

不仅是渠道结构上的影响，还有产品结构的变化。一旦进入消费品领域，这就意味着巨子生物的主战场从医用敷料转到了护肤品，竞争对手从锦波、创铭等变为丸美、贝泰妮等。功能护肤品属于近身肉搏的领域，推广少不了，而电商获客越来越难，营销费用将会只增不减。按此趋势，净利率将进一步降低。

• 胶原蛋白的竞争格局开始恶化

巨子生物属于典型的“长坡滚雪”的企业，重组胶原蛋白的科研成果，建立了较高的技术壁垒。此前有能力量产重组类人胶原蛋白的企业，主要就是巨子、锦波和创铭三家，后两者取得重组胶原蛋白的医疗器械产品注册证，分别是在2014年和2017年，比巨子晚了近十年。

但从2021年起，此赛道的竞争迅速升温，有十多家企业取得了重组胶原蛋白的医疗器械注册证，包括哈尔滨乾佰纳生物、湖南创健医疗、江苏嘉奥医疗、湖南吉兴康生物、湖南富美芙生物等。这些企业获得批号的产品几乎全是敷料和凝胶，并无用于医疗耗材的海绵、纤维等，所以是剑指巨子和创尔等主打的药妆护肤领域。

这说明行业进入门槛降低了，重组胶原蛋白赛道内的生产企业从3家激增至近20家，新增的产品批号除了创健医疗，大部分都是2022年拿到的。这从一方面证明量产难题已在行业层面得到解决，另一方面则标志着重组胶原蛋白的竞争，尤其是护肤领域的竞争即将进入白热化。

在这一竞争趋势下，巨子生物的应对措施，除了扩张产量，也需考虑扩展产品线，避开竞争激化的敷料和护肤品领域，开拓新的增长子品类。

巨子生物分别于2016年和2019年推出人参皂苷功能食品及护肤品，试图以此找到新的产品增长点，但经过几年的发展，人参皂苷产品销额占总收入还不到3%，暂时看不到增长希望。巨子生物的未来，暂时还要依赖于胶原蛋白。

• 胶原蛋白在医美中的新应用增长点

胶原蛋白最主要的应用领域就是医疗健康，医疗中的应用最主要是皮肤医学和外科止血。一般医用敷料进医院要过招标采购流程，在国家带量集采的形势下，普通的术后敷料利润空间将不断缩减。但医美的应用不受此限制，除了敷料，胶原蛋白还可以替代玻尿酸作为填充物，或与水光针搭配注射。

而目前注射填充类医美仍以玻尿酸和肉毒素为主，新氧数据显示这两者占比注射类医美95%以上。国产玻尿酸三剑客爱美客、华熙生物和昊海生物只占2020年医美玻尿酸市场的20%多，其它份额几乎全被四家国外企业垄断。而胶原蛋白作为注射和填充的应用市场，仍是蓝海，国内外玩家很少。这类胶原蛋白需要持医疗器械三类证，国家药监局数据显示，目前获批三类注册证的注射植入剂，只有台湾双美3款、进口2款、长春博泰1款和锦波1款共计7款产品，对比玻尿酸，仅进口三类批号就有40多款，可以看出，注射用胶原蛋白的竞争明显比玻尿酸小得多。

和玻尿酸相比，虽然胶原蛋白目前单价更贵，未来随着产量增长，原液价格会有所下调。目前胶原蛋白美白针对黑眼圈的使用受到追捧，而水光针配合胶原蛋白据称维持时间比单纯玻尿酸更长。胶原蛋白已突破量产难题，有望成为注射医美的新增长点。

但在医美注射填充的应用方面，巨子生物行动却很慢，至今没有一个三类证，连三类医疗器械的生产许可也没有拿到，而且也没有开发用作注射填充剂的产品。锦波生物已布局了一款产品，巨子生物再不跟上，或将错失医美这一优势战场的新机会。

总结来说，目前巨子生物的净利率非常可观，主要是来自于过去的技术壁垒，这几年的发展其实是乘了医美兴起的东风，打了颜值经济的擦边球。几年下来，巨子生物手握巨量现金及等价物，单投资建新厂就花了几亿，全是用的自有资金，三年来没有任何借贷。如此不差钱的企业，上市动机的确难以抓摸。

不过无论巨子生物IPO成功与否，随着重组胶原蛋白的技术普及，竞争将越来越激烈，需要开拓新的应用场景，才能持续其高速增长。